研究传递丨美国上市相关事宜梳理第二期：互联网企业赴美上市分析与简介

作者丨阿贞、伊莉娜律师

写在前面：虽然本文写的是互联网企业，但相关分析广泛适用于有相同特点的行业，比如融资需求巨大、可在上市前通过Pre-IPO即获得较高估值、股权结构安排侧重创始管理技术团队、国内监管局势比较复杂等。

1. 上市条件更为宽松

从财务角度而言，互联网公司初创期往往盈利能力有限，但开辟业务往往又需要巨额资金，融资需求非常大；处于成熟发展阶段的互联网企业，即使在细分领域内具有很高的知名度、市场份额与活跃用户，由于行业变化剧烈，则容易在愈演愈烈的行业竞争内阶段性地面临业务体系升级与持续变现的发展瓶颈，面临亏损与下行压力。

A股对于企业的盈利状态有严格的要求，主板、中小企业板上市均要求最近3个会计年度连续盈利，且累计净利润大于3000万元；创业板则要求最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于1000万元。新开板的科创板，似乎条件有所放松，但是从目前规定和监管要求，其对申请企业的“科创”实质十分重视，传统互联网企业，除非能证明其有特别的大数据、运算能力或AI类技术，选择科创板也非常有难度。

对比之下，美国证券市场，无论是纽交所还是纳斯达克，对盈利均没有硬性要求，而是提供多元化的测试，尽可能为不同财务特点的企业提供融资通道，总体更看重拟上市企业未来的成长性。正因如此，无论是京东还是拼多多，虽然在赴美上市前整体均处于亏损状态，但仍能成功上市。所以，对于冲击A股有实质性障碍的互联网公司，无论是“新生儿”还是行业佼佼者，远渡美国或许是圆上市梦的第一步。

除财务指标以外，美国上市条件的宽松还体现在对行业没有要求及限制、较早放开同股不同权架构、禁售期没有严格限制、没有对于申报期内主营业务持续性和董监高一致性的要求等等方面，诸如此类的规则利好，对具有较多元管理组织结构设置和资本运作需求的互联网公司而言，灵活性更高，也无疑更具有政策吸引力。

当然，需要提醒读者的是，虽然美国上市整体条件宽松，但无疑也需要满足既定的定量标准，除第一期结合上市规则深入分析的上市条件外，美国上市通常在财务上有以下要求：（1）要求公司必须配备有能够按照美国准则及内控要求编制财务报表能力的财务人员及团队；（2）要求必须由具有PCAOB认证资格的审计师出具审计报告；（3）根据公司上市主体是美国境内实体还是美国境外实体的区别，分别要求完整两个财务年度报表或者三个完整财务年度报表。虽然宽松的上市条件让企业免去不少头痛，但在规划美国上市融资方案时，企业仍需谨慎审视自身是否具备相应的要求，不可忽视。

2. 监管环境对于互联网行业更为友好

中国互联网企业发展到今天已经相较成熟，但是其监管规定还在不断的探索过程中。国内法律起初制定针对的是实体企业，当相应实体行业加上互联网，最初只是介入工信部门提出要求取得ICP审批等要求。然后逐渐大家认识到互联网只是翅膀，从没有改变商业的实质，因此才有了电商如果只是销售自己产品，而非中介平台，无需取得ICP等变化。包括互联网游戏运营公司是否需要取得ICP证照，不同地域也有不同的认识（最新互联网游戏公司取消《网络文化经营许可证》也有一个进一步市场消化理解的过程）。

这样监管也在探索期的行业，好处在于企业可以在法律没有禁止的范围内广泛开展业务，探索边际；但是坏处在于监管处在不断变化的状态，对在境内上市或者香港上市（近几年，香港愈发向大陆看齐，已失去了以往的以市场为导向的灵活），都有实质性的障碍。

更为复杂的是，这些行业往往存在法律规定和实际操作有偏差的情形。比如国内要求2007年12月20日之后成立的互联网视听服务机构，需申请《视听许可证》，同时该类公司需要是国有独资或者国有控股企业。目前国内春笋版的直播、视频网站又有多少真实的获得了《视听许可证》呢？又有多少是国有独资或国有控股呢？这样实际操作和规定南辕北辙的情形也是不可能在境内或香港实现上市的。

然而美股是以披露为主的资本市场，相关问题进行披露（包括行业惯例）的披露，这些都不会成为阻碍企业上市的唯一理由。

另外，中国互联网企业发展初期往往面临资金的紧缺，而从事研发、开发及拓展业务又必经一段“烧钱”的过程，申请银行贷款又有很大难度，由此天使投资、风险投资及私募股权投资成为互联网企业营运资金的重要来源，而这些投资机构很多包含外资成分。互联网相关行业多涉及外商投资准入限制，实质有外资成分的互联网企业需要采取VIE（可变利益实体）架构确保运营主体证照不受影响。

对于境内上市，VIE架构自然连合法性都受到质疑，政策基本面具有很大的不确定性、不稳定性，有相关背景的互联网企业冲击A股很可能无功而返；而对于港股，监管机构同样注意到2015年《外国投资法》（草案）将合约安排列入“外商投资”的一种具体形式，进而要求在招股文件中披露可能产生的影响，而随着《外商投资法》的通过，《外国投资法》（草案）是否将被长期搁置也仍不完全明朗，如果有进一步解释和动向，相信香港的监管机构也会一如既往地保持敏锐嗅觉，一定会在政策上有所回应。可以说，不少互联网企业的“外资血统”是阻碍其A股上市而把其最终推向美股的最根本因素。

当然，科创板提出了境外上市公司或者红筹企业发行股份或存托凭证的计划，但是后续如何操作，上述涉及的境内法律监管问题能否真的解决还需拭目以待。

3. 上市过程更为快捷

A股上市的必经之路是漫长的排队之路，据笔者统计，截至2019年4月30日，沪深两市主板、中小板及创业板IPO审核排队企业总数已多达284家；港股虽然并无如此“夸张”的排队情况，但随着近两年香港市场的大热及众多“重磅”IPO的登陆成功，香港证监会及联交所仍然面临较大的审核压力，根据香港交易所“披露易”网站披露的信息，截至2019年6月27日，已经提交A1上市申请正在处理中的企业有135家。

如第一期所分析，美国证券市场不同于A股及港股，实行股票发行注册制，相对国内证券市场和港股而言，美国上市不用经过漫长的排队审批，程序更为透明、简单和高效。据不完全统计，企业在美国上市耗时约10个月左右。而国内企业在A股及港股上市受市场行情、政策面稳定、排队企业数量等影响较大，所需时间远超过上述时间。对于商机瞬息万变的互联网行业，企业更愿意选择去时间成本少的美国证券市场上市，以便筹措资金快速占领市场，抢占先机。

4. 融资体量较大、资金流动充分

中国在全球范围内较快的经济增长速度，中国庞大的网民数量以及中国互联网企业作为新兴行业近年来的迅猛发展，对美国投资者而言都有着较好的吸引力。美国资本市场是全球第一大资本市场。

不仅如此，美国股市的优越性更充分地体现在：（1）美国股市发展成熟，整体体量大，资金充裕；（2）美国股市吸引着美国以外地区的数以千计公司上市，也吸引着全球投资者，是一个真正国际化的市场，且近十年总体而言呈现整体上行的良好态势；（3）美国股市的交易活跃程度（流动性）、对公司的估值（市盈率）和筹资能力（融资值）等核心指标显示，美国证券市场是全球效率最高的，这意味着在美国市场上市后股票交易将非常活跃，从而满足企业的资金需求。

中国互联网企业在美国市场上把中国故事讲好，相较其他资本市场更容易筹集到更多优质资本。

虽然美国上市并不会面临类似A股以及港股的问询和“闯关”，但出于披露信息真实性与完整性的需要，减小挂牌上市后面临集体诉讼的风险，券商及中国律师仍然需要就合规问题、尤其是企业业务涉及的特定合规问题进行恰当说明。

根据笔者仔细研究部分互联网企业的美股上市招股说明书，该等业务合规问题往往在监管章节予以披露，此章节的体例与港股招股说明书类似，会以具体的领域为划分标题，引述中国相关法律，而与港股招股说明书有不同的是，前者往往只是引述规定，而美股招股说明书会在规定之后简要介绍公司此领域的合规情况，这是整个美股招股说明书中比较直接而占用较大篇幅进行业务合规性披露的部分。

结合招股文件，笔者对互联网公司的可能面临的高频业务合规问题做了总结，如下表所示：

互联网企业往往不依赖于单一业务和盈利方式，在保有多元化业务的基础上热衷于不断探索和寻求新的增长点；然而这种特性却使得互联网企业容易走入尝试在前、整改在后，抢滩在前、合规在后的路径，甚至由于法务人员知识或经验的不足，导致并不知悉某些新型业务是否落入某一项准入许可或管理要求的范畴，甚至可能导致无证经营。

笔者建议，就资质的取得问题，中国律师要有耐心做全面的法律研究和咨询，保证需要取得何种证照或满足何种管理要求是完全在律师的掌握之中的，在此基础上以获得资质作为成功上市的重要法律砝码，同时对未取得的证照做出披露，讲清整改进度和取证的计划。

相关链接：赴美上市其他行业代表性中国企业概览

（正文完）

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