研究传递丨境内人民币主体投资VIE架构的路径分析

境内人民币主体投资VIE架构的路径分析

作者：北京德和衡张胜男、阿贞律师

关于VIE架构，有很多前辈做过很多分析，也有很多相关文章，笔者也曾写过一篇文章《再谈谈VIE架构》（点击查看全文）进行了相关分析。

VIE架构型公司引进美元投资时，美元投资主体在VIE架构的境外层面直接投资即可，本文不再赘述。近期，越来越多的境内人民币投资主体（“境内投资主体”）开始关注并投资VIE架构型公司，鉴于该类公司多为互联网、高科技等高增长型公司，这一投资趋势势必持续。然而，伴随而来的问题是境内投资主体投资VIE架构的路径该如何安排，该问题成为投资机构以及中国律师在此类项目中会遇到的首要问题，也是至关重要的问题。

对于境内部分，通常由境内投资主体以其人民币资金对境内运营公司完成投资并登记为境内运营公司的股东。在境内运营公司境外上市过程中，境内运营公司需要进行红筹架构的搭建与重组，境内运营公司股东均需重组到境外架构层面进行持股。与传统红筹重组股东为自然人办理37号文外汇登记后直接在境外持股的情形不同，境内投资主体基本为专业投资机构，其中形式可能包括：（1）投资人众多或投资人已经完全委任管理人处理投资相关事宜；（2）专业投资机构是一个单一的、整体的主体，追溯股东（投资人）的清晰度等不强。面临这种困境，投资VIE的路径变成一个case-by-case进行研究的问题。但是整体而言，境内投资主体可能存在如下的局面：

1．境内投资主体在境外拥有外币基金，即关联的外币投资平台；

2．境内投资主体在境外没有关联的外币投资平台，在这种情况下，存在以下两种可能：（1）境内投资主体可以拆分到自然人股东；（2）境内投资主体无法拆分到自然人股东。

以下针对上述三种情况分别进行分析和关键问题的提醒。

一、拥有关联的外币投资平台的情况

境内投资主体拥有关联的外币投资平台时，在搭建红筹架构和重组过程中，其境外关联的外币投资平台可直接持有境外拟上市公司的股权，这是最理想的一种情况。

但是，在这种情况下，有如下两个问题需要关注：

1. 原境内投资主体持有的境内运营公司的股权后续处置问题；

2.  在外币投资平台认购境外拟上市公司的股权为象征性对价的情况下，其未来通过抛售拟上市公司股份盈利的计税基础为0（或象征性对价），则境内投资主体的前序投资均不能免税。

相较简单的处理方式是，境内投资主体先行在境内收回投资，由关联的外币投资平台从海外另行投资。但是，考虑到在VIE架构下，资金使用方为境内运营公司，从海外投资后资金如何过渡到境内运营公司可能存在难度；另外，虽然为关联的外币投资平台，但毕竟是独立的基金，能否由其再次出资存在不确定性。因此，在不同项目中，上述两个关注点需要再根据实际情况进行分析。

需要特别说明的是，在VIE架构下上述两个问题都是贯穿存在的，所有情况下都需要考虑境内股权的退出安排和境外抛售的税收压力。下文就上述两个问题不再特别强调。

二、可以拆分到自然人股东的情况

可以拆分到自然人股东的情况下，中国籍自然人股东于境外设立一家SPV（“境外SPV”），由该境外SPV持股境外拟上市公司，架构如下：

在这种情况下，需要关注中国籍自然人股东依据《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“37号文”）的规定，办理37号文外汇登记的情形。根据37号文的规定，中国籍自然人办理37号文登记的前提是在中国境内拥有权益或资产。实践中，在办理37号文登记时，外汇管理部门和银行一般要求该中国籍自然人持有的为中国境内公司的股权，对于持有的其他形式的权益，一般不做该登记。因此，中国籍自然人需要在境内持有部分股权，用于37号文登记的申报要件。

三、不能拆分到自然人股东的情况

（一）一般操作路径

在不能拆分到自然人股东的情况下，根据以往的经验，境内公司、合伙企业投资VIE架构，一般采取中国境内企业直接境外投资的模式（“ODI”），即境内公司、合伙企业通过完成发改部门、商务部门以及外汇管理部门（目前监管规定下，外汇环节在银行办理相关手续）的审批/备案手续，于境外设立SPV（可能为贸易型的公司等），由SPV持有拟上市公司股权。

由于我国对于外汇的严格管控，ODI一般耗时较长。自2016年以来，实践中，除了办理ODI审批/备案手续过程中适用的《境外投资项目核准和备案管理办法》、《境外投资管理办法》和《境内机构境外直接投资外汇管理规定》等基础规定外，发改部门、商务部门，特别是外汇/银行部门，对于ODI出了很多限制性的规定或内部操作指引。2017年8月4日，国务院办公厅发布《国务院办公厅转发国家发展改革委商务部人民银行外交部关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》（“74号文”），该74号文对于在此之前相关主管部门内部操作指引中明确的一些内容予以了明确规定，对境外投资方向提出了指导思想和基本原则，同时，将境外投资项目分成了鼓励、限制和禁止三类情况。

对于“快设快出型”、“母小子大型”、“有限合伙对外投资”、对于房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资，大部分省份不予受理，这就使得通过ODI方式出境这条路径难度变得异常之大。

（二）  变通路径

在目前的监管制度下，若境内投资主体无法实现ODI，可以考虑由境外拟上市公司向境内投资主体的境外关联方发行债券或者认股权证，而境内投资主体暂不直接投资持有股权。在这种情况下，架构如下：

该方案的可执行性需要和上市地律师以及会计师特别沟通，但是原则上，债券或认股权证需要具备以下功能或内容：（1）认购凭证的对价为象征性对价+对应金额的权利担保（可安排为境内股权的质押）；（2）债券赎回的安排需要统一考虑境内持股的逐步退出；（3）在境内投资主体可以实现ODI时，转换为境内投资主体通过ODI方式实现直接持股。

目前，一些新兴的行业往往存在外资限制或外资禁止，例如医疗、教育等；同时这些行业，最好的上市地址选择又在境外；因此，除非国家出台新的法律或政策，VIE架构将会继续存在，境内的投资机构也势必不希望放弃这一领域的投资。然而整个架构的搭建，股东投资的方方面面，涉及跨境又存在繁杂的政策管理，希望本文提出的上述几个路径与分析能为大家提供考虑的出发点，但实际项目中还需各案各议。