辛正郁按：审判实践表明，公司融资，或许是最有必要通过不完全合同理论加以评判的。透过本文，陈克法官真切展现了不完全合同理论有助我们更好理解真实世界各类契约之魅力所在。

“现代商事交易安排已超越立法者预设”，一元化思考往往不能准确观察、分析和解决商业争端。作为享有盛誉的商事法官，作者深谙此道，更以持续稳定的输出令人信服地证成，“全观法律人”的境界怎样得来又如何存在。而对解释工具的纯熟把握，再次刻画出顶级裁判思维的样貌。

循论证脉络，本文可分为三部分：1.立足经济理论与实践对公司融资加以解读（第1—6章）；2.深入到商业安排合同设计并作法律解释（第7—11章）；3.回归法律适用层面落定具体法律问题（第12—15章）。“民商辛说”依序推出，以飨读者。

内容提要：优秀的法律人不仅应精准运用法律规范，还应是商事交易活动的洞悉者。公司融资作为市场交易主体对特定事项的商事安排，裁判者要妥善处理此类争议也应了解融资安排背后的商业选择与经济逻辑。本文首先从经济实践角度，立足于公司金融化趋势分析了公司的融资类型，并依托交易成本理论，明确组织与契约的可替代性决定了不同融资类型间的可转换性，以及介于股债之间夹层融资存在的合理性。其次在公司融资面临的交易不确定性、资产专用性、信息不对称等因素，导致融资协议不完全性的基础上，具体分析了控制权动态变动、激励等条款所进行的商业安排，并强调在具体争议处理中，裁判者宜围绕商业目的进行合同解释来获知当事人真意，不应未经事实查明直接进行法律适用。最后，以商业理性与合同解释的衔接为视角，对司法实践中融资交易的类型、解释原则与公司融资的整体解释、经济逻辑在融资合同解释中的运用、公司融资的性质归属与效力认定、名股实债的处理规则等实务问题，进行了具体研判。

关键词：公司融资  合同解释  交易成本  经济逻辑  名股实债

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七、合同法律与公司融资协议间的缝隙与填补

现行合同法突出鼓励交易，还强调合同缔约时的“当前状况”。如合同确定订约时的情况，以便于交易双方明白确信缔约状况，否则何来“订立合同时预见或者应对预见到的”可得利益赔偿。又如合同需要把与权利义务有关的一切可能事先写明，发生纠纷裁判者只需按约定的质量要求、约定的检验期间、约定的免责事由等，遵循协议内容确定责任即可。再如即便可能出现导致合同目的无法实现之情形，也因各方在缔约之际亦有安排，也不会为此纠缠不清。[1]可见我国合同法是以现货交易为模型，假设理性人信息完全对称情况下，且能够完整描述出所有的状态空间所有的可能事件的双边合同。同样裁判中亦是完美理性人，他只尽可能按合同达成的条款之下，假设违约处罚足够严厉，以至于各方不考虑不履约的可能。[2]

但此种理想状态至少在公司融资交易中，在包含了不确定性、不对称信息、激励、控制等诸内容的融资协议中不可能实施，或者说实施成本过高。从以即时性买卖合同为代表的静态、确定的双边交换合同，到以“激励相容价格”实现“有效率交易”的信息不对称的双边合同，再到信息不对称的长期双边合同，线性的简单激励不能解决全部问题，合同执行成本会伴随合同复杂性增加，其间法院对模糊条款解释也容易犯错。到了机制如拼接主从债的保证合同，再到发展到动态、内容更为丰富且状态依存的不完全合同，其兼具交换控制功能，凸显的是组织经济目标的实现。[3]我国现行合同法多规制静态、确定的双边合同，虽然民法典二审稿加入了合伙合同，以及对持续性合同也明确可“随时解除“，将双边扩展到多边关系，对长期合同也有所关注，但总体还是延续了德国民法典传统的调整对象与规制方向，以近代的合同法来应对当前的融资协议捉襟见肘，现行法律与融资安排的隙缝产生了。

带来的问题是，公司融资争议一旦诉诸法院，合同法不能涵盖融资实践中的主要情况，裁判者在进行法律涵射时，融资协议本身所蕴含的或明或暗的很多内容就会被摈弃。由此，许多本来交易各方缔约之初所安排的内容，就有可能因为裁判者不了解公司融资的真实目的以及无法辨析相关条款的类型内容和其间所贯彻的经济逻辑，对其弃之不用甚至产生误读，或以自己价值、认知替代当事人的商业安排。诚如杜埃林教授所言，现代合同的重要性在于，它为个人间、组织间发生的持续关系提供了一个框架，……可能并没有对具体问题进行硬性的规定，但它是一个必要指南。裁判者对待合同文本的态度应少谈形式，多谈实质，把合同看作交易的框架，解释的起点，关注融资参与各方的关心，回到商业安排，回到双方建立的彼此信赖的治理结构，来填补法律与融资安排间的隙缝，这点应予以特别重视。[4]

合同签订前与签订后的交易成本是融资安排中双方缔约者的关心所在。就前者而言，若在事前就把合同内容约定的明确、无歧义，需要付出大量的工作并不切合实际，莫不如将之诉诸于具体问题发生时再行制定对策。实际上，像公司融资这种复杂、持续时间长、或然因素多的商事活动，不妨将合同文本订的概括些，仅规定基本权利义务，明确一些针对“不完全因素“的规制条款，无论是以弹性条款来应对信息不对称的磋商成本；还是以规制条款来确保合同承诺、终止条款来解决因交易基础发生变化而产生的不适应成本等，[5]都是为实现效率共识的同时，为减少不完全合同的交易成本而安排的治理机制而已。

那么，面对融资协议产生的争议，裁判者不应单纯解决合同履行中所产生的表面冲突，还要同时考虑在实现互利中如何调整收益激励与纠纷治理两个要素。即一方为获得低成本融资，而一方为避免融资风险为保障收益所可能发生的冲突，以及探究双方设计的真实交易结构与治理结构。[6]笔者认为，其间应遵循的裁判原则是对融资合同目的的精准把握，尤其是在合理运用经济的有限理性下，同时还需保护交易各方免受投机风险之苦。[7]这就特别需要裁判者能透过不同的合同条款类型，清晰、敏锐地觉察到融资交易背后交易双方的地位，融资运行的经济逻辑以及商业活动的目的。

公司融资的或然性复杂性决定了契约条款充满弹性与不确定性，其更多是通过调节机制来实现有共识的经济架构，那么实体法的条文只是纠纷解决一个方面，通过解释合同获得各方真意才能探析其后的经济共识交易逻辑，合同解释应当是法律适用的前提，融资争议解决的关键。裁判者要关心为确定基本权利义务，合同对必要未来情况的预测，以及情况发生时权利义务变化主要趋势的预测；要关心不完全要素发生时，对确保履行、投资安全的对策安排；要关心解决事前事中效率冲突，进行风险分配安排。

八、不完全合同裁判规则中合同解释的主导性

作为具备经济组织功能的不完全合同，是从法律向社会组织转换的合同，体现了参与人之间的交往互动。所以，即便合同双方没有明确的书面或者口头合意，也应考虑到双方间的信赖程度，对通过协商一致或分工行为所表现出来的关系性与社会性属性予以关注。需要强调的是，弹性规范已经成为像融资等不完全合同的内生规范，包含了交易各方的角色定位、关系维持、冲突协调等内容。[8]所以不完全合同有时是隐而不发的，在信息和合同内容方面都有体现。前者包括了融资方的经营能力、现金流、资产状况管理等信息，特别是决定融资目标实现预防的经营能力与运营状况，此对融资的“定价”（利率、担保的具体处理）具有有很大的影响。[9]后者的不完全性除由信息不对称引发以外，有因为缔约人的有限理性与语言模糊性所引起，也有缔约人出于节省前端缔约成本后端履约成本所致。公司融资合同已经超越了传统合同法范畴，故需裁判者在解决纠纷之际考虑事实因素时，更应关注当事人间的效率共识治理共识安全共识，更还要考虑交易各方的社会关系、所属角色地位的行为规范。此类融资性不完全合同可视为，就随时间经过而发生变动的事态而进行商事安排的解释框架。日本的内田贵教授甚至提出，从合同缔结时当事人的合意中分离出的治理规范即评价规范，应当引入民事诉讼法中的动态程序机制来解释，[10]深值得赞同。

无论如何，因公司融资交易复杂丰富且灵活弹性，法律更应从交易的本质出发对交易中当事人的意思自治给予充分尊重，除非与法律强制规定抵触。而交易当事人的真意系法律介入的事实前提，“当事人的争议”又必须从交易蕴含的商业考虑与经济逻辑中才能求得。更何况，不完全合同本身就是当事人为了获得经济合理的行动结果而选择的纠纷解决方案。[11]因此笔者认为，对此类不完全合同的司法裁判应当遵循合同解释优先于法律适用的原则。

由此就此类合同，将以合同解释问题为重点阐述对象，又因现行合同法对不完全合同规定稀缺，裁判实践中常见“宁可误引条文，回避适切解释”之情况，[12]有悖于当事人经济逻辑的裁判应予避免。以融资交易中常见的名股实债为例，此类协议的不完全合同属性，决定了对合同解释的需求强于其他类合同原则，在坚持合同解释基本原则基础上，应强调了解融资类型、流程后的整体解释，并且也应是结合商业安排背后的经济逻辑的妥帖解释。同时实践中价值判断引导下的“实名”思路，导致价值判断先于事实查明，还混淆了法律规范与虚伪意思表示。遵循上述思路厘清以下几个问题：一是融资交易的类型梳理与解释原则；二是解释原则与公司融资的整体解释；三是经济逻辑在合同解释中的运用；四是公司融资的性质归属；五是公司融资的效力认定；六是公司融资中名股实债的处理规则梳理。

九、公司融资中的交易类型与条款梳理

公司融资可主要区分为债权与股权融资两大类，立法者希望通过公司法对融资类型的明确化来影响社会成员行为选择，使得资源利用更具效率；同时就已选择融资类型，透过法律制度的规制，用以落实立法之目标；[13]由此在事前事后双重作用之下实现社会利益的最大化。融资当事人在对此明知的情况下，仍作混用债股之安排，可能是为实现特定的商业目的，以便均沾股债益处，发展好就当股东，不好就是债权人；也可能为摆脱监管部门的投资管控或借贷管控。[14]此合同所欲发挥为未来做准备之功能，源于真实世界不断变动状况，融资参与人设计多种融资类型最佳化当事人利益，并辅之以不同的条款类型，故交易类型与条款类型梳理是探究融资交易的真实意思的第一步。

（一）交易类型梳理

实践中名股实债按债权属性由强至弱区分为强名股实债、次强名股实债、弱名股实债三类，相关条款安排见图四。

上述三类名股实债看似债权属性从强至弱，再从中抽象价金数额、退出约定、收益状况、股利行使等要素情况不难作出股或债的判定。但不应回避这都是融资上的商业安排，若不存在效力瑕疵的情形，又不涉及第三人利益的，裁判者不必拘泥于股债区分，更应尊重融投资方的约定处理各方的权利义务。

但从类型梳理中透露出的关键信息，都指向了不完全合同的弹性安排，而弹性安排背后还是经济原理的运用，就此按图索骥就不难把融资协议的“不完全”转换为“完全。”弹性控制权中的资产专用性理论、条件回购中对缔约方利己动机的缓和、激励条款对帕累托最优的追求，[15]比比皆是，这都可从具体条款安排的字里行间洞窥一二。

（二）条款类型梳理

公司融资条款较为复杂，有助于实现融投资方共赢的特色条款主有以下几类：

首先是以条件条款实现投资风险分配与控制。此类条款多属于法律行为的附款，使得该行为效力发生或消灭，系于将来成否不定的事实。通过拟定妥善条件，将原本由交易一方因不确定事实负担的风险，移转至对方承担。如以项目特定利润收入作为投资方股权回赎的条件，鉴于融资方控制掌控项目其行为不可掌握，通过条件来设定收益与回赎的状态依存关系，更简单更直接。[16]还如设定收益止损点，来进行投资项目的投资方与融资方的控制权配置，以防止融资方的事后机会主义损害融资方利益。

其次是以声明与担保条款实现陈述真实。相对于投资方而言融资方掌握更多项目信息，特别是特定信息直接决定投资方是否投资如何投资。但要获得真实信息费时费力，要求融资方客观陈述项目情况，并就陈述真实性进行担保，若有违反，轻微的涉及损害赔偿，严重的使得进行中的融资提前终止。以实质条款中纳入适当罚则以创造据实陈述的诱因。如融资协议中多出现“就投资方支付对价受让的股权，融资方担保其出资已到位且未予抵押，否则投资终止”的条款内容。

最后还有互锁条款维持融投资方合作的现有条件不被后来者超越。[17]如投资方不得再就现有资产设定担保、不得于其他融资中赋予其他投资方更优越的标的公司控制权。投资者投入资金后即被锁定，融资方与其他人的融资协商后，后来的投资人获得更为优惠的条件，不仅是投资风险更有“资产套牢后投机主义”导致的后来者得，长远来看将导致投资方祛于投资、反复谈判，增加整个社会成本。故通过“互锁条款”固定缔约结果，节省社会资源。

上述三类条款主要是解决事前信息不对称、事后投机主义带来的投资风险，内涵尽管不一样。像做得好你继续做，做得不好就由别人来做，就是“激励相容”。在存在道德风险的情况下，如何保证优势掌控者按照契约的另一方的意愿行动，从而实现双方效用最大化。再像你老老实实陈述情况顶多是不缔约合同，但虚假陈述导致对方徒增损失，那就要为投资失败承担责任，是以最低成本避免者原理，将民事风险分配给能以较低成本避免错误发生的一方来承担，来解决信息不确定问题。还有锁定谈判结果限制投资方投机动机的安排。可见上述条款安排同样遵循了经济逻辑，由此摆脱法条中心主义的局限，回归“事实基本面-经济逻辑”更能回溯事物本质。[18]

十、解释原则与融资交易中的整体解释

融资交易作为不完全合同如何解释是颇费思量的问题，但无论是哪类合同都必须遵循合同法确定的解释原则，只是对某些方面应有所侧重。

（一）合同法确定的解释原则

首先，解释性任意规范优先于补充性任意规范适用。前者的目的在于消除合同意思表示不清楚不精确，以说明缔约方所期待与所表示的法律效果。后者是就缔约人没有就相关事项作出决定时，替代缔约人自主决定的法律规范。[19]那么在解释性规范已经明确了合同意思的情况下，就没有补充性任意规范适用的余地了。如依据合同法第125条解释出当事人就标的物损毁风险按货款交付来分担时，就不再需要合同法第142条“按标的物交付”来分配了。

其次，解释性任意规范的适用不能违背当事人的意思表示。此类解释除少数出现于总则部分，多见于有名合同部分。商事安排为追求利益最大化多会突破既有商业模式，拟借用的解释性任意规范与具体合同约定相距太远，那该规范就不契合实际合同基础包含的利益情境与意义，不宜以违背当事人意思表示的代价来填补合同意思漏洞。[20]

再次，类型界定先于效力认定。类型区分可能的情况下，将某类事物归入某类法定法律行为类型之后，该类型可能会有特殊的效力要件，例如民间借贷解释第14条就规定，套取信贷资金又高利转贷对方知道的无效。因此可否适用该类规范判定有效与否，取决于对该法律行为的先期归类，故类型界定应先于效力的认定。[21]

最后，类型区别不同于概念涵摄，存在着灰过渡地带与混合类型。涵摄的大前提必须是用确定的要素穷尽的定义某类事物，才能得出是或否的答案。[22]但债权或股权融资是以一定特征描述的类别，适用该类型还是他类型不过是整体形态中，债还是股的要素占优势。毋宁说是按感觉方式进行合理的归类，那么既然没有确定的界限，裁判就要保持弹性，不宜否定新型融资或混合融资。

（二）公司融资中应重视整体解释

公司融资协议坚持上述解释原则的同时，还应更重视整体解释。公司融资所形成的不完全合同，投融资方为关系维持，也为避免双边垄断性关系中的收益耗减，就要把整个融资交易链条纳入合同规制中，并通过以信赖与期待为基础的稳定关系来确保互利。[23]由此就必须全面解读融资交易合同中的信息，防止仅通过局部解释而产生以偏概全的弊端，最终扭曲融资各方的真意。另外如上所述融资方或投资方不能进行狭义上的理解，应包括直接或辅助参与融资交易的各关联方，作为融资方的标的公司与该公司股东等。主体设定的准确也能更好的关注到融资交易的整体性

以2018年9月最高法院公布的翰霖案为例，该案中强静延诉曹务波、山东瀚霖生物技术公司，当初私募股权基金投资者强静延入股瀚霖公司时，与瀚霖原股东曹务波约定公司若不能如期实现上市，由曹务波溢价回购其所持股权，瀚霖公司承担连带担保责任。法院最后判决支持了标的公司对股东对赌约定承担连带保证责任的主张，就此改变了原先海富案确定的“与股东对赌有效，与公司对赌无效”的对赌协议司法裁判观点。

最高院对瀚霖案最有力的论证在于，通过观察融资协议背后的整体交易模式，指出“先由强静延受让“标的公司增资扩股后曹务波获得的股权”→若未达上市目标，标的公司董事长、股东曹务波回购该股权→再由标的公司对回购提供担保”三环节，构成链条型整体投资模式。强静延高溢价入股瀚霖公司， 400万与2600万分别是对应瀚霖公司的注册资本与资本公积金，瀚霖公司是最大的获益方，由瀚霖公司提供回购担保也合情合理。[24]相反，该案一二审法院不支持由公司承担连带担保责任的主张，实际上就是切断该整体交易链条，忽视资金进入端的强静延增资入股，增加瀚霖公司与其控股股东曹务波的共同利益，仅聚焦资金输出端的股权回购与公司担保环节，把整体的融资交易效力判断变成“对股权回购的公司担保”效力判断，最终判定担保因损害公司债权人其他股东利益而无效。此种以合同局部解释来割裂融资行为整体性的理解，实质是通过拆分法变换行为类型，不能反映商事交易的真实情况。[25]

最高法院运用了整体思维考察了公司融资交易缔结和履行前后的商业背景，就公司对股权回购提供担保的原因与正当性给予了充分的理解和尊重，遵循融资交易的经济逻辑和商业安排，得出了较公平合法的结论，值得肯定。融资构成上的资金输入端：投资方提供资金-融资方转让股权；资金输出端：融资方回赎股权-投资方返还股权；投资方提供增信担保保障股权回赎。三个环节作为闭合性交易构成了完整的融资交易链，一二审裁判中强调资金输出端的回购，是对融资合意的部分截取，以偏概全不宜采取。

十一、融资协议解释中经济逻辑的运用

对公司融资协议的解释始终应受投融资方共同接受的评价基准的拘束，裁判者不可以自己的评价标准取代当事人的决定。特别是融资合同的不完全性，背后又有彼此相歧的利益，歧义发生时可能导致双方在事后不可避免会采取利己方式解释合同。[26]对意思不明合同文本的解释，以及对被隐藏合意的补充性解释，[27]更要求裁判者作彻底思考，依当时情境可以理解的意义来掌握当事人在合同中确定的合意。[28]

而面对融资纠纷，裁判者动辄以“名为……实为……”确定融资属性，继而适用该类别下的法律规范。系以价值判定替代事实判定，也是以法律适用先于事实查明。相反对融资交易各方的真意探寻较为欠缺。融资是商业交易，商事交易就是建立在一定商业目的之上的，无论是文本解释还是补充性解释，本身都属于对合同意思的“事实查明”，就是应参酌经济学-“经济逻辑”获取真意，这比纯粹类推适用法律条文更利于了解交易安排和处理纠纷。

（一）信息不对称调整条款中的经济逻辑

阿克洛夫教授曾以柠檬市场理论揭示出，信息不对称导致标的物的质量不确定，可能使得商业运行遇到困难。[29]公司融资中，投资方无论是以债还是股的形式进行投资，因公司经营状况的不透明会使融资结果存在不确定，最终导致融资方怯于融资，这也是融资中的柠檬市场。为此，经济学家开出了消除不确定的药方，如保证书、名牌产品、[30]连锁经营、许可证制度等，目的是确保交易方提供与承诺不符的产品，将会遭遇比隐瞒信息获得利益严重得多的损失。比如名牌产品质量与价格不符，消费者就不会再次购买，生产商不仅丧失今后的品牌效益，之前积累品牌信誉投入成本也一并受损。但融资交易本身大多是一次性买卖，上述药方产生的效果不佳。为此融资交易参与人针对融资信息的不完全性安排不同的治理对策（见表三）。裁判者先确定融资协议中的不完全要素，并对应“治理对策”，寻找具体条款，通过分析“融资不完全要素-治理对策-具体条款”拼接出该融资商业安排的全景图，不再赘述。本节再选取融资交易中反映突出的“机会主义”可能增加交易成本的要素，以及相应的对策安排进行补充阐述。

融资交易进入履行阶段后，如果经营不如人意，利益分歧加剧，希望规避风险一方往往利用信息优势来谋取自己最大利益。本质上此系公司融资中融资方与投资方间的代理成本问题，不完全合同背景下采取的商业安排是[31]，在明确信息优势一方承担披露义务同时，正向设计共益性条款以分享投资利益，从而达到正向激励投资方诚信行为的目的，并反向安排惩罚性条款规制投机，由此构成三层次的防范道德风险机制。具体来说，细分如下：第一层次对应的是共保条款、自负条款等，设定因损害担责条件，由产生道德风险之人负担损失，用以威慑减少此类风险发生。[32]第二层次是相应的信息声明条款安排建立真实情况披露机制，让融资方主动承担信息披露义务，并就投资方的质询进行点对点的回应。有时为加强惩罚性，通过与该声明条款的结合赋予未及时通报信息条件下控制权的转换，甚至融资方的退出机制，能更好地降低投资风险。第三层次宜采取事后激励条款。通过让融资方获得分割利润的方式，实现均衡性的利益安排，防止附条件退出条款强制性导致的投资方激励不足，以实现融资方投资方的较高共同期望收益。[33]

（二）资本专用性解决条款中的经济逻辑

如前所述,资产专用性又称为沉没成本，[34]是指合同执行期间一方的某些投资一旦投入就被锁定，导致该类资产不能另作他用或另作他用的贬值率高，故对方可借此“敲竹杠”提高自己一方私益。[35]公司融资一开始，投资者挟资金优势议价能力远高于融资方，一旦资金投入后转变为股或债固化为公司资本，其流通受限就使得无法轻易脱身，且在融资方主导公司的情况下，缔约之后交易履行中的议价能力就发生逆转。

通常情况下，上述问题的解决途径是通过用统一的所有权（纵向一体化）代替双方间的自主交易，以组织替代契约。但有些情况下因考虑到组织（公司）设立成本，运行的高度技术性，再加上人力资本、规模以及管理成本因素，使得长期的不完全合同相较于公司，成为解决沉没成本问题更适宜的选择。[36]此类合同的不完全性在公司融资中因标的公司现金流多变、经营业绩的不确定性又被进一步加剧，故投资者通过获取对标的公司的控制权可以保证信息权，但公司运营的专业性，可能造成事后效率的损失，进而无法保证投资者的期望回报。[37]

笔者认为，解决问题的关键在于正视“投资的获取和控制权依赖于融资方的业绩”。这又分为三项措施：一是让投资方获得股权，享有知情权，甚至进入董事会从而获得更完整的信息权，用以实现对投资的监管。二是设计均衡的控制权安排。当业绩差时，投资方获得标的公司控制权；而当业绩好时，融资方才能获得公司的控制权，甚至融资协议可规定，待特定业绩出现时投资方可以就公司资金使用事项行使否决权。三是通过调节投资资金可防止沉没成本的放大，避免因融资方一方无效率的活动导致损失扩大，可将之理解为止损设计,比如美国式的分期投入资本设计（staged financing）。上述三项措施均可转换为具体的条款设计，用以达到一方面遏制融资方的机会主义行为，另一方面激励投资方努力工作的目的。此种在公司架构之外另行设计控制权、资金的调整机制，还能起到提高事后效率的作用。

需要进一步指出的是，虽然公司的纵向一体化整合能降低融资的交易成本，但公司本身存在的层级过多、信息交流不顺畅等官僚主义弊病会产生负向的低效率作用，此时莫不如直接采取市场的高效率刺激。[38]由此更好的符合融资要求与市场竞争的新型组织形态应该是在“长期融资合同+公司纵向组织”中所形成的放松资产专用性、加强刺激的高效率，以控制权动态转换机制降低监督成本，如此共化投融资各方对利益最大化的追求及特别注意义务、职责的履行。[39]方能实现对融资方的监督、激励实现最小化机会主义，最大化投资收益之目的。

实践中，有些公司融资采取融资方（控股股东）向投资人转让股权以获得融资，同时约定待一定期限后以特定价格买回的融资方式。对此，司法实践产生“借款+股权让与担保”、“借款+股权抵债”，[40]抑或“卖出股权+股权回购”等公司融资安排，图四图五选取了第一种与第三种情况。

表面来看，第一种是债之关系，只是以股权让与对借款进行担保。第三种情况是股之关系，通过履行契约实现股权变动，这里存在卖出与卖回两个交易，投资人在卖回之前享有股权，但还应受到融资方买回权的限制，一旦回购期过后就成为纯粹股东。[41]可能就相似的合同文本表述，通过整体解释和交易习惯解释仍有可能得出不同的解释结果。但不论何种解释结论，合同解释的工作就应该到此为止。因为如果公司融资交易的各方对于彼此权利义务的约定是明确的，或者从融资交易的整个意思脉络、双方共同认可的融资目的和利益状态可以得出大致的权利义务约定，那么就不需要引用任意性规范进行填补。即便在通过合同补充解释也无法明确交易各方的权利义务约定时，如果合同本身对于任意性条款的适用存在排斥的态度，或者明确否定单纯的采取债权融资或股权融资的融资方式，此时再用任意性条款或单纯的股债融资适用于具体的公司融资安排，恐未必切合作为交易基础的利益情境和交易意义之所在。[42]

注释：

[1]参见【美】威廉姆森著：《资本主义经济制度》，段毅才等译，商务印书馆2004年版，第100页-第101页。

[2]完美的古典合同，无不确定性情况下的最优合同。

[3]参见【美】博尔顿等著：《合同理论》，费方域等译，格致出版社等2008年版，第1页-第27页。

[4]参见【美】杜埃林著：《荆棘丛》，明辉译，北京大学出版社2017年版，第196页-第213页。

[5]合同履行逐渐偏离合同目的，交易双方都互不适应得情况。

[6]参见【美】威廉姆森著：《资本主义经济制度》，段毅才等译，商务印书馆2004年版，第46页-第48页。

[7]【美】威廉姆森著：《资本主义经济制度》，段毅才等译，商务印书馆2004年版，第51页。

[8]参见【美】麦克尼尔著：《新社会契约论》，雷喜宁等译，中国政法大学出版社2004年版，第59页-第64页。

[9]参见诺埃等：“不对称信息下的债务融资”，载卢俊编译：《资本结构理论研究译文集》，上海三联出版社等2003年版，第510页-第544页。

[10]【日】内田贵著：《契约的再生》，胡宝海译，中国法制出版社2005年版，第138页。

[11]参见【日】内田贵著：《契约的再生》，胡宝海译，中国法制出版社2005年版，第132页。

[12]王文宇：“不完整契约理论对契约法与组织法的启示”载龙卫球等主编：《两岸民商法前沿》（第七辑），中国法制出版社2018年版。

[13]体现的是法律的行为规范、裁判规范的双重属性。

[14]“新华信托案”中，纠纷的缘起是2006年银监会《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，禁止房地产信托中实质的房地产贷款。

[15]通过保证投资为正时投融资各方在合同下的正回报，那就是最优至少是次优的合同安排。

[16]参见【美】博尔顿等著：《合同理论》，费方域等译，格致出版社等2008年版，第365页、第367页。

[17]参见杨良宜著：《合约的解释规则与应用》，法律出版社2015年版，第73页。

[18]王文宇：“不完整契约理论对契约法与组织法的启示”，载龙卫球等主编：《两岸民商法前沿》（第七辑），中国法制出版社2018年版。

[19]参见王轶著：《民法原理与民法学方法》，法律出版社2009年版，第209页-第210页。

[20]【德】梅迪库斯著：《德国民法总论》，邵建东译，法律出版社2001年版，260页。

[21]参见【德】拉伦茨著：《法学方法论》，陈爱娥译，商务印书馆2003年版，第179页-第181页。

[22]【德】拉伦茨著：《法学方法论》，陈爱娥译，商务印书馆2003年版，第181页、第183页。

[23]参见【美】马斯滕等：“长期合同的有效适应性：天然气行业的绝对付款条款”，载李自杰等译《交易成本经济学经典名篇选读》，人民出版社2008年版，第342页-第356页。

[24]详见（2016）最高法民再128号判决。

[25]赵宇：《私募股权投资对赌协议效力的司法裁判理由及批判》，载陈洁主编：《商法界论集》2018年第2卷。

[26]参见燕志雄著：《不完全合同、控制权与企业融资》，经济科学出版社，第10页、第21页、第31页。

[27]是指将表示的含义延伸至没有得到直接表达的事实上的方式，详见【德】拉伦茨著：《法律行为解释之方法-兼论意思表示理论》，范雪飞等译，法律出版社2018年版，第91页。

[28]参见【德】拉伦茨著：《法学方法论》，陈爱娥译，商务印书馆2003年版，第178页-第179页。

[29]参见【美】阿克洛夫：“柠檬市场：质量不确定与市场机制”，载罗卫东编选《经济学基础文献选读》，浙江大学出版社2007年版，第149页-第162页。

[30]有观点认为品牌可以向消费者保障产品质量，否则在产品与预期不符时消费者可以消减未来的消费，进行惩罚。

[31]考虑到融资协议中人力资源的不可整合性不采取“纵向整合”的公司架构。

[32]王文宇：“商业交易的智能商业交易智能”，载《会计研究月刊》2009年总287期。

[33]此处并未考虑融资方的初始财富问题，一般情况下，初始财富越多越有益于减弱融资方无效效率行为。

[34]此为新制度经济学与其他理论相区别的重要基点，但也不意味否定不确定性、发生的频率的重要性。

[35]参见【美】威廉姆森著：《资本主义经济制度》，段毅才等译，商务印书馆2004年版，第78页-第80页。

[36]参见【美】德姆塞茨著：《所有权、控制与企业》，段毅才等译，经济科学出版社1999年版，第250页-第256页。

[37]燕志雄著：《不完全合同、控制权与企业融资》，经济科学出版社，第134页。

[38]参见【美】迪屈奇著：《交易成本经济学-》，王铁生等译，经济科学出版社1999年版，第142页-第143页。

[39]【德】卡纳里斯著：《德国商法》，杨继译，法律出版社2006年版，第9页。

[40]前两种情况均需考虑担保物与债之间的价差，通过变现担保物来实现相应债款的优先受偿，““借款+让与担保”与“借款+股权抵债”差异在于风险负担，让与担保虽然也有超额担保的可能，但价值是事先确定的是可预期的，而股权抵债实质是事后强制性股权买卖，对融资方利益影响重大。同时因股权转让发生在借款到期后，融资方此前的债务情况会对投资人利益产生不同影响，如借款到期前股权还未抵债时，就存有被借款人的其他债权人申请法院查封、冻结之可能。

[41]可详见（2013）民二终字第33号。

[42]参见【德】拉伦茨著：《法学方法论》，陈爱娥译，商务印书馆2003年版，第181页。