研究传递丨再谈谈VIE架构

再谈谈VIE架构

作者：北京德和衡律师事务所张胜男、阿贞律师

VIE架构是一个过老的话题，很大意义上已经没有讨论的必要。然而近期最高人民法院审理的长沙亚兴置业发展有限公司（上诉人/一审原告）与北京师大安博教育科技有限责任公司（被上诉人/一审被告）的二审案件让大家再度讨论VIE，笔者也受到多方邀请，让再次系统的介绍VIE。因此，不嫌再炒炒冷饭，和大家再议VIE架构。

本文主要分为四部分：

第一部分：“VIE第一案”的介绍

第二部分：搭建VIE架构的原因

第三部分：VIE的典型结构及主要协议

第四部分：VIE架构的风险

另外，本文附2014年至今（本文撰写之日2017年3月30日）香港联交所主板和创业板VIE模式上市公司统计。

一、“VIE第一案”的介绍

最高人民法院审理的长沙亚兴置业发展有限公司（上诉人/一审原告）与北京师大安博教育科技有限责任公司（被上诉人/一审被告）的二审案件被称为“VIE第一案”。下面就一审和二审双方的主张及湖南省高院及最高院的判决进行梳理。

（一）一审情况

• 一审，亚兴公司主张：

1.《中华人民共和国中外合作办学条例》第六条规定：中外合作办学者可以合作举办各级各类教育机构，但是不得举办实施义务教育和实施军事、警察、政治等特殊性质教育的机构。

2.《外商投资产业指导目录》（2007年修订）明确规定：禁止外商投资产业目录九：教育—义务教育机构，军事、警察、政治和党校等特殊领域教育机构。

3.双方签订的《合作框架协议》实质就是安博公司与安博在线公司之间利用VIE模式以内资合法收购目标学校的外在形式，恶意规避法律和产业政策禁止外资进入“义务教育”领域的规定，从而实现境外上市目的，属于以合法形式掩盖非法目的的无效合同。

因此，亚兴公司请求判决：1.确认亚兴公司与安博公司签署的《合作框架协议》无效；2.安博公司在判决生效十日内将湖南长沙同升湖实验学校和湖南长沙同升湖幼儿园的教学举办权、经营收益权和经营处置权等相关权益返还给亚兴公司。

• 一审，安博公司答辩：

1.安博公司与亚兴公司签订的《合作框架协议》及其他相关协议系内资企业之间就学校举办权转让事宜所达成的真实意思表示，符合现行法律法规的规定，经过了行政主管部门审批许可，并且已经履行完毕，是合法有效的。

2.《合作框架协议》是两个内资企业之间达成的变更学校举办权等事项的协议，不属于外商投资范畴，不受外商投资相关法律法规的调整。

3.亚兴公司认为安博在线公司实际控制了安博公司没有依据。

4.亚兴公司提起本案诉讼是为了转嫁商业风险，因为其所取得的股票自2011年开始大幅下跌，导致其利益受损。

• 一审，湖南省高院判决：

湖南省高院认为：本案争议的焦点是亚兴公司与安博公司于2009年7月28日签订的《合作框架协议》是否有效。根据本案所查明的事实，双方于2009年7月28日签订的《合作框架协议》系双方真实意思表示，协议内容也不违反我国法律、行政法规中有关合同效力的强制性规定，应认定为合法有效的合同，受法律保护。

湖南省高院的判决理由如下：

1.根据现有证据不能认定安博公司系外商投资企业。因为安博公司系依照我国《公司法》于2004年11月设立登记的公司，公司股东均为我国自然人和法人，因此该公司自设立之初就并非外商投资企业。其后安博公司股东虽然发生变化，但并未有外资入股成为公司股东，公司的法定登记形式一直为内资企业。亚兴公司主张，因安博公司的股东解学军、薛建国通过协议的方式将其对安博公司的控制权让渡给外商投资企业安博在线公司，因此认为安博公司实为外商投资企业。仅仅根据不确定的投票权让渡和利润转移安排而认定安博公司系外商投资企业，不符合我国当前立法中主要依据投资主体划分内资企业和外资企业的标准。

2.安博在线公司对安博公司的协议控制并不必然导致对我国教育产业安全造成危害。根据现有查明的事实，安博公司与安博在线公司之间的协议安排仅系将目标学校的经营收益转移至安博在线公司，而并不涉及控制目标学校的教学安排。根据安博公司对目标学校接管后五年多时间中目标学校的运营情况看，并没有发生因为安博在线公司的实际控制地位而对目标学校的教学安排施加不当影响的情况。安博公司与安博在线公司之间的利润转移协议并不违反我国对禁止外资进入我国义务教育领域的立法本意。

3.否定双方之间的《合作框架协议》的效力无疑是鼓励了亚兴公司的不诚信交易行为。

4.安博公司已实际接管目标学校达五年之久，否认《合作框架协议》的效力将破坏商事交易安全，损害诚信守约方的合法权益。

综上，亚兴公司的诉讼请求缺乏事实和法律依据，依法应予驳回。

（二）二审情况

亚兴公司不服上述一审判决，向最高院提出了上诉，请求：1撤销湖南省高院一审判决；2.确认亚兴公司与安博公司签署的《合作框架协议》无效等。

• 二审，亚兴公司主张：

☆ 原审法院认定事实错误

1.安博公司系外资企业：

（1）其注册资金来源于安博在线，且安博公司股东权利全部由安博在线公司控制，而安博在线公司是在中国境内设立的外商独资企业；

（2）根据VIE协议，安博公司全部收益均已由外资企业安博在线公司取得，安博公司股东的权利也归安博在线公司享有；

（3）安博公司股东系安博教育控股公司董事和高管；

（4）《合作框架协议》中应由安博公司支付给亚兴公司的收购资金和股权主要来源于外资企业或外商。

2.安博公司在与亚兴公司谈判及签订协议时故意隐瞒了安博公司“假内资、真外资”的身份，亚兴公司并不知晓上述情况。

3.安博在线公司对安博公司的协议控制对目标学校和学生及教育事业造成了损害。

4.亚兴公司按照合同约定履行了合同义务，无不诚信的交易行为。

5.安博公司未按约支付现金及等值股票。

☆ 原审判决适用法律错误

1.安博公司与亚兴公司签订的《合作框架协议》因违反《中华人民共和国中外合作办学条例》第六条及《外商投资产业指导目录》《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》第九条的强制性规定无效，涉案财产应予返还。

2.涉案VIE交易结构属于以合法形式掩盖非法目的。

3.安博公司的办学行为损害了教育安全和社会公共利益。

• 二审，安博公司答辩：

1.《合作框架协议》合同有效：

（1）安博公司的股东均为中国公民及法人，是内资企业。

（2）安博公司自亚兴公司受让目标学校举办权，已经过长沙市雨花区教育局及长沙市雨花区民政局的行政主管机关批准。

（3）《合作框架协议》是双方当事人的真实意思表示，合同目的合法，即依法转让目标学校的举办权。

（4）《中外合作办学条例》第六条不属于《关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（二）》第十四条所称的效力性规定，《外商投资产业指导目录》属于部门规章，系管理性规定，《合作框架协议》未违反法律行政法规的禁止性规定。

2.涉案VIE交易模式与《合作框架协议》是不同法律关系，与本案无关，对《合作框架协议》的效力没有影响。

3.安博公司已经履行《合作框架协议》项下全部义务。

• 二审，最高院判决：

涉案《合作框架协议》主体合格，意思表示真实，不违反法律、行政法规的强制性规定，原审认定《合作框架协议》合法有效并无不当。原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。

最高院判决理由如下：

1.安博公司系内资企业，非外资企业。因安博公司的股东均为中国公民，安博公司无外资股东，其在工商登记机关登记的企业性质为中国国内的有限责任公司。亚兴公司主张以安博公司注册资本金的现金来源为由，确定安博公司的企业性质，无法律依据。安博公司虽以合同方式将其相关股东权利委托给安博在线公司行使，但安博在线公司并不具备公司法上安博公司的股东身份。

2.《合作框架协议》是亚兴公司与安博公司的真实意思表示。

3.《合作框架协议》并未违反法律、行政法规的强制性规定。

（1）就本案所涉及的内资企业取得义务教育机构的举办权，但其股东权利根据合同约定受外资企业控制是否违反《中华人民共和国中外合作办学条例》第六条规定。最高院征求了中华人民共和国教育部政策法规司的意见。该司答复称：根据该条例，中外合作办学的主要特征包括：外方应为教育机构，外方可以直接参与学校办学与管理，教育教学内容可以部分采用国外课程等。外资通过与内资企业的股东签订合同的方式控制民办学校，并非直接参与学校办学与管理，相关活动不属于《中外合作办学条例》的调整范围。

（2）《外商投资产业指导目录》及《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》系部门规章，而非法律和行政法规，不能作为认定合同效力的依据。

4.《合作框架协议》订立后，双方是否按约履行，以及亚兴公司按约取得的投资权益是否会收到损失，与涉案《合作框架协议》的效力问题无关。

5.本案诉争的是亚兴公司与安博公司之间的《合作框架协议》的法律效力，而非安博公司与安博在线公司之间VIE协议的效力，故安博公司与安博在线公司之间的合同效力不属于本案审理范围。

6.亚兴公司主张《合作框架协议》危害教育安全及社会公共利益，无事实和法律依据。涉案《合作框架协议》订立后，目标学校的举办者由亚兴公司变更为安博公司，该项变更已经过教育行政主管部门长沙市雨花区教育局的行政许可，目标学校的法定代表人变更亦经长沙市雨花区民政局审核批准。主管外商投资行为的行政机关也未就安博公司与亚兴公司之间的交易行为及安博公司的办学行为作出行为违法的认定。

综上，本案并非对义务教育领域的投资行为行使监管之责。认定《合作框架协议》的效力应当以法律及行政法规为依据。在不具备法律及行政法规规定的无效情形，行政主管机关亦未作出安博公司办学行为违法认定的情况下，对亚兴公司有关涉案《合作框架协议》无效的主张，本院不予支持。

在该案判决中，湖南省高级人民法院及最高人民法院一定程度上维护了VIE架构的稳定性，但是，法院作为司法部门，并未从实质上判断该案中的VIE架构是否存在危害教育安全及社会公共利益的问题。

该案给了VIE架构一点安慰，但是，司法部门并未完全肯定VIE架构，而是给行业主管机关留了一个“口”。对VIE架构威胁最大的两个主体，一是司法机关，因为司法机关作为裁判主体，有权依据法律规定对此进行裁判；二是，行业主管部门，因为，在VIE架构中，境内运营实体受到行业主管部门的监管，若行业主管部门认为VIE架构违反了我国有关外商投资方面的法律法规，则对于境内运营实体相关许可证照的延期、换发、年检等，可能会造成障碍，此障碍则会导致VIE架构的意义不复存在。

二、搭建VIE架构的原因

VIE(Variable Interest Entities)，在国内被称为“协议控制”，因新浪上市时首先采用此架构，因此，在国内亦被称为“新浪模式”，是指境外注册的上市主体并不实际持有境内运营实体的股权，而是采取与境内运营实体签署一系列协议的方式，以达到控制境内运营实体的架构。

VIE架构主要应用于中国境内对于外商投资有禁止或限制的行业，该等行业要么不允许外商直接持有股东，要么对于外商持有股东有比例限制，要么对于外商投资的形式有所要求。综合来看，采用VIE架构的主要原因是规避中国法律法规对外商投资的产业禁止或限制。

如下文将引用的于2017年1月在香港联交所主板上市的睿见教育，睿见教育采用的是红筹上市模式，睿见教育从事的为小学及中学（包括初中、高中）的业务，由于《外商投资产业指导目录》规定我国义务教育（小学及初中）禁止外商投资（无论直接投资或通过中国的子公司间接持股）；且高中为《外商投资产业指导目录》所规定的限制行业，因此，睿见教育采用了VIE架构，以实现红筹上市。

很多不太了解VIE架构以及红筹上市的人可能会认为，只要在搭建境外架构时，不想采用直接持股的形式对中国境内运营实体达到控制的目的，就可以采取VIE架构进行控制。简单来说，架构搭建容易，因为VIE架构的表现就是“一纸合同”，各方签字盖章即可生效。但是，对于搭建境外架构有意寻求境外上市的企业来说，需要了解和注意的是，目前境外资本市场对于VIE架构的接受程度不一。根据笔者对境外资本市场的了解以及项目经验，目前：

（1）韩国和澳大利亚目前暂不接受带有VIE架构的企业上市；各交易所对VIE的主要担忧为，VIE架构多用于对于外资限制或禁止行业，此种以协议控制的方式控制原本外资限制或禁止行业的企业，涉嫌违反他国相关法律规定，甚至担心，此种操作有损他国主权。澳大利亚证券交易所于2015年10月正式公告其暂停接受VIE企业的IPO(http://asic.gov.au/about-asic/corporate-publications/newsletters/market-integrity-update/market-integrity-update-issue-65-october-2015/#ipos-of-vies)。

（2）美国和香港对带有VIE架构的企业是接受的，但仍为保留意见接受。以香港为例，香港联交所于2015年8月刊载的“有关上市发行人业务使用合约安排的指引”规定：“合约安排一般涉及个别公司透过于中国境内的附属公司与另一家于中国注册成立的经营实体订立多份合约。中国境内的附属公司是由中国公民所拥有，在受外资拥有权规限的个别行业持有经营业务所需的所有营业牌照”。(http://www.hkex.com.hk/chi/rulesreg/listrules/listarchive/listarc_listguid/documents/gl77-14_mu1508_c.pdf)简单来说，香港联交所目前对于非外资限制或禁止行业而采取VIE架构的拟上市公司不予接受。

三、VIE的典型结构及主要VIE协议

以2017年1月26日于香港联交所主板上市的睿见教育（6068）的架构为例，本部分主要分析VIE的典型结构及主要VIE协议。

（一）VIE的典型结构

根据睿见教育招股书的披露，睿见教育为华南地区最大的经营高端小学及中学的民办教育集团。由于目前我国法律及法规禁止或限制中国民办教育行业的外商投资，因此，睿见教育在进行红筹架构搭建时，采用了VIE架构，架构搭建完毕后，如下图所示：

如上图所示，VIE的典型结构一般由境内运营实体、境外上市主体以及境外上市主体的外商投资企业构成。该架构搭建过程中：

首先，由境内运营实体的股东赴境外成立上市主体，在成立上市主体前，一般境内股东会成立其个人持股公司，方便未来的操作，由其持股公司直接持有上市主体的股权；

其次，由上市主体进行返程投资设立外商投资企业，但是，在此之前，一般上市主体会选在在香港设立一家持股公司，由香港公司直接持股外商投资企业。一般，如上述步骤境外搭建多层级的架构，主要是出于税收、注册等因素的考虑。

最后，由该外商投资企业与境内运营实体签署一系列的VIE协议，以达到境外上市主体对境内运营实体的实际控制，实现并表，将境内运营实体的利润倒入境外上市主体。

（二）主要VIE协议

以睿见教育为例，其在搭建VIE架构过程中，主要签署如下协议（再根据具体个案设计更为合适的协议）：

1.《独家管理咨询及业务合作协议》，该协议由东莞瑞兴、广东光正及其下属实体（统称“综合运营实体”）以及登记股东共同签署。根据该协议，东莞瑞兴有权为综合运营实体独家提供或指定任何第三方提供综合企业管理和教育管理咨询服务、知识产权授权服务及技术和业务支持服务。综合运营实体同意向提供服务的东莞瑞兴或其指定的第三方支付等同于其收入净额的服务费用。

2.《独家购买权协议》，该协议由东莞瑞兴、登记股东及广东光正共同签署。根据该协议，登记股东无条件及不可撤回地同意，在中国法律及法规允许东莞瑞兴或其指定第三方拥有广东光正全部或部分股权的情况下，授予东莞瑞兴一项独家、无条件及不可撤回的购买权，以使东莞瑞兴或其指定第三方以零代价或中国法律及法规所许可的最低价格购买登记股东于广东光正的全部或部分股权。

3.《股权质押协议》，该协议由东莞瑞兴、登记股东及广东光正共同签署。根据该协议，登记股东无条件及不可撤回地将其于广东光正的所有股权质押给东莞瑞兴，以保证广东光正及其子公司和学校履行《独家管理咨询及业务合作协议》、《独家购买权协议》、《授权书》及《贷款协议》项下的义务。登记股东同意不会在未经东莞瑞兴事先书面同意的情况下，转让或处置质押股权或就质押股权设立或允许设立任何权利负担，损害东莞瑞兴的利益。

4.《授权书》，登记股东签署《授权书》，授予东莞瑞兴或东莞瑞兴指定的任何人士为其代理人，代其就广东光正根据章程及中国法律法规规定须由股东批准的事宜进行表决。通过《授权书》的安排，境外上市主体及东莞瑞兴有权通过股东表决对广东光正形式有效控制权，并可通过该等表决控制广东光正董事会的组成。

5.《贷款协议》，该协议由东莞瑞兴、综合运营实体以及登记股东共同签署。根据该协议，东光瑞兴有权根据中国法律法规的规定不时向广东光正提或登记股东提供免息贷款。该等贷款所得资金将全部用于经营广东光正或其子公司，而贷款则可能作为资本注入。根据《贷款协议》授出的各项贷款无固定期限，直接东莞瑞兴决定终止为止。若发生以下事项，贷款将到期并且须应东莞瑞兴的要求偿还：（1）广东光正解散或清算；（2）广东光正或登记股东无力偿债或产生任何其他影响广东光正偿债能力的重大债务；（3）中国法律法规允许，东莞瑞兴行使《独家购买权协议》的购买权。

根据上述协议，境外上市主体能够有效控制境内运营实体，并使得境内运营实体的收入流向境外上市主体：

（一）法律法规、政策风险

如上文所述，VIE架构的搭建一般为为了规避中国对外商投资的禁止或限制性的规定，我国并没有明确的VIE架构是可操作的规定，目前对于VIE架构采取的是不正面评价的态度，然后，一旦国家相关法律法规出台相应的规定，将会对采取VIE架构的公司造成重大影响。

商务部于2015年1月19日发布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》（“《外国投资法草案》”）使得VIE架构的效力问题引起了广泛关注和讨论，主要是因为，《外国投资法草案》明确了《外国投资法》将适用于VIE模式下外资控制境内企业的情形。《外国投资法草案》明确规定将采用“实际控制”的外国投资者认定标准进行审查，即中国投资者控制的外国企业在中国的投资可能会被认定为中国投资者的投资。按照此思路，一般红筹模式下，中国境内股东设立一系列境外公司返程投资设立的WFOE将有可能不被认定为外商投资企业，其采用VIE架构亦不会被认定为违反中国外商投资产业政策，此时，VIE架构也将无生存基础。对于真正的外国投资者通过VIE架构控制境内企业，将被纳入“外国投资”的范畴进行监管，其将无法通过VIE架构进行中国外商投资禁止目录中的业务。总之，一旦《外国投资法草案》出台，VIE架构将面临重大不确定性。

（二）运营风险

究其根本，VIE架构只是由一系列协议组成，没有形成股权上的直接控制。 一旦中国运营实体、中国境内股东违约，拒绝履行协议义务，则可能导致境外上市主体失去对中国运营实体的有效控制，导致无法将中国运营实体的收入并入上市主体等风险。

另外，结合上述法律法规、政策风险，一旦VIE架构被法律法规、政策或者有关部门认定为违法，VIE架构将面临以下风险：

1.中国境内运营实体的运营资质/证照等被吊销。

2.终止或限制WFOE与中国境内运营实体之间的交易。

3.对WFOE、中国境内运营实体施以罚款或其他处罚。

（三）税务风险

《税收征管法》第36条规定：企业或者外国企业在中国境内设立的从事生产、经营的机构、场所与其关联企业之间的业务往来，应当按照独立企业之间的业务往来收取或者支付价款、费用；不按照独立企业之间的业务往来收取或者支付价款、费用，而减少其应纳税的收入或者所得额的，税务机关有权进行合理调整。VIE架构下，WFOE与中国境内运营实体之间将一直存在关联交易。若税务机关认定WFOE与中国境内运营实体之间订立的协议并不是公允价格，而以转让定价调节形式调节该等收益，那么，将可能导致重大的税务后果。另外，由于在实践操作中WFOE可能申请特殊税收政策或税收优惠，从而降低上市集团整体的税收负担。一旦税务机关认定WFOE或中国境内运营实体采用了不正当手段减少纳税额，税务机关可能就此重新核定纳税额并征收滞纳金和罚款。

VIE架构项下协议并非一纸空文，商业类协议需要根据协议履行并支付相关费用（美国上市几家采取VIE模式上市的企业，均在招股书中披露了相关协议的履约程度）。协议项下涉及的流转税也因此不能避免。

本文对VIE架构做了简单介绍，不够深入透彻，以下附2014年至今（本文撰写之日2017年3月30日）香港联交所VIE模式上市公司统计，以供需求之士作深入研究。 

附：2014年至今（本文撰写之日2017年3月30日）香港联交所VIE模式上市公司统计