本轮失业率会持续维持低位吗？美联储刚在5月议息会议上暗示暂停加息，可是4月美国的失业率却继续创新低。但是别慌，由图2来看历史上这不足为奇：过去加息暂停时失业率也并未见底，甚至1995年与2018年开始降息时失业率也还未到低点。那么本轮新低的失业率有何特点？我们不妨从4月非农数据来一探究竟：

失业率受“再入者”影响难以回升。计入失业率计算公式中的“失业者”和“再入者”相互抵消，导致激增的失业人数难以体现在失业率上。但由图3可以看出，当前重新进入者已接近历史低位出现反弹，但若永久失业者不能够继续增多，失业率将难以回升。

超额退休未见恢复，黄金年龄劳动力支撑有限。疫后在健康问题及美国居民财富增加的影响因素下，大龄劳动力重返职场意愿低，导致55岁及以上类别的劳动参与率至今并未改善。同时，25-54岁的黄金年龄参与率已经恢复至疫情前水平，后续支撑或已见顶（图4）。

不仅失业率创下本轮新低，薪资也值得关注：

薪资增速动能反弹加速对缓解通胀效果仍待确认。4月平均时薪增速同比反弹，环比延续上月上涨趋势。薪资动能未能实现“全面放缓”，特别是就业密集型的服务部门。“最大雇主”的薪资上涨压力，为进一步雇佣和提高工资创造了动力，对通胀造成威胁（图5）。

职位空缺与非临时裁员需进一步降温。从图6可以看出，职位空缺/非临时裁员的比例可以很好的解释工资通胀。当前此比例已经出现下滑，但需要继续减半才能使得工资通胀进一步降温。按住职位空缺/非临时裁员比例的反扑是打消工资-通胀上升担忧的第一步。

实际工资的上涨增加“软着陆”可能性。从图7-8中可以看出，一方面名义工资增速的放缓要明显慢于通胀，导致实际工资增速上升，这也增加了美国经济实现“软着陆”的可能性。另一方面，当前的实际收入距NBER界定衰退下的的实际收入水平仍有距离，美国年内经济陷入衰退的可能性低，降息条件难以被巩固。

由此来看，无论是新低的失业率还是工资，超韧性就业远没有达到衰退-降息的条件。当前情况与1995年存在一定的相似度：失业率下探，新增非农就业3个月移动平均达30万人。因此稳健的劳动力市场及薪资水平支撑消费及通胀，给予美联储更多空间让利率维持“更长、更久”。也正如此前报告指出，年内降息的基础无法被满足，衰退与降息要延后至2024年。

风险提示：金融体系流动性风险超预期；恐慌情绪蔓延超预期；美国通胀超预期或俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动。

2023美国通胀的“上不去”与“下不来” （东吴宏观陶川）

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