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茅台背后的中国价值投资危机 | 陈经

袁岚峰 风云之声 2019-06-12

      

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导读

长期以来,在中国股市说起“价值投资”,代表公司就是贵州茅台,没有别的公司能与之相比。

从股市长期表现来说,茅台是站得住脚的。但中国整体上面临价值投资危机,在A股表现出来,股市长期发展不顺,与美股差距很大。而这个危机,归根结底还是技术问题,说明中国公司的技术还不够强大。中国公司虽然在白菜化工业化取得了巨大成就,仍然需要咬牙继续努力,排除各种干扰,直至能实现技术上的至尊地位。到时A股的价值投资春天自然就会到来。


本文为 瞭望智库 约稿


长期以来,在中国股市说起“价值投资”,代表公司就是贵州茅台,没有别的公司能与之相比。



从股市长期表现来说,茅台是站得住脚的。2001年7月31日上市以来,贵州茅台股价涨了100多倍。即使在2007年股市高点(上证指数6124到现在2018年10月末2600点跌了58%),买入茅台股票,到现在也涨了五六倍。而且,茅台的大涨有业绩支持,不能说是炒上去的,如果是炒不可能这么多年都是标杆。2006年,茅台净利润刚好过10亿,到2017年增长到271亿,大涨27倍,同期营业收入从32.5亿增长到611亿。而且,茅台基本每年都分红,18次分红一共分给股东574.6亿元,最近一次就分了138亿,越分越多。而从股市融资只有首发募集的20.4亿元,之后再没有融过资。


从财务指标来说,茅台是响当当的价值投资标杆企业,对长期持有的股东回报非常丰厚。以但斌为代表的不少投资者都长期重仓持有茅台收益很高,并将成功故事广为宣传,茅台也成为中国价值投资者最大的信仰来源。


2018年10月29日,茅台跌停开盘引发了极大的关注。在A股2018年大跌的背景下,连最大的白马股茅台都挺不住了。其实论跌幅,本轮茅台从最高803元到10月30日最低的509元,跌幅也只有26.6%。10月30日当天茅台股票成交额高达106亿是历史新高,承接的资金很多。至11月1日,已经企稳反弹上到580元了,抄底资金的收益不错。历史上茅台真正受到市场根本性质疑是2013年,当时中央反腐,茅台股价从前面高点240元跌下120元,跌掉一半。当时许多信仰坚定的资金都撑不住扔了股,但斌就扔了(后面买回来了)。这次只能算是一个不大的回调。


茅台10月29日跳空跌停的直接原因是2018年三季报增长率2.7%没有达到预期,抱团的机构资金获利太多,博弈性地抛出。这也和市场整体情况有关系,大跌的便宜股票到处是,机构扔出获利的茅台买入更看好的股票倒腾一下可以理解。茅台股票从估值来看也不算贵,2018年每股利润26元,每年增长15%有绝对把握,对应市盈率20多倍说得过去。其实把茅台估到1000元以上说法多得是,不算夸张,财务数据很健康。


茅台三季报同比增长只有2.7%,这是因为茅台在当季减少了出货,市场认为它应该卖9200吨,但只卖了8700吨。茅台在市场上是空前的供不应求状态。我有一个亲戚在茅台专卖店上班,两个月一瓶酒都没卖出去。开店只是摆个样子,茅台公司要查,散客进来就都说没货,拿的货全私下给了专卖店老板的关系户。而且老板还得假造“成交”证据,微信转账记录之类的,说有卖酒给散客,茅台公司其实不希望被关系户全买走。


从财务数据看,我个人并不认同对茅台估值的怀疑。茅台仍然会是价值投资的标杆,股价500元应该是买入的好时机。历史上茅台其实多次发生这类波动,有些获利不错的资金跑了,新的认同价值投资的资金又进来了。


A股真正的问题是,长期以来居然只有茅台在扛着价值投资的大旗!悲哀的是,还没扛起来。茅台卖的是高端白酒,一瓶酒的市场价高达1400-2000,已经成了奢侈品。茅台上市公司利润长期稳定增长,分红是融资的20多倍,对A股当然是正面的,但是对中国的综合国力和生产力水平有什么贡献说不清楚。而且A股整体名声很差,经常大跌,从来没有形成价值投资理论鼓吹的“慢牛”格局。茅台并没有挽救A股,中国股市还是投机横行。价值投资在A股沦为害人的理论,长期持有获巨利不多见,长期持有不止损跌光赔净才是血淋淋的现实。


为什么茅台这样长期稳定增长的公司在A股非常罕见?如果一个公司,真的是营业收入与利润稳定增长,利润翻了多倍,在A股表现是不会差的。虽然说A股经常非理性大跌,但平均估值并不低,主要问题还是市场喜欢交易(A股交易额超过美股),大量低利润股票因为流动性溢价而估值过高(就是资金拿来当赌场筹码)。A股利润长期上涨的公司,股价表现都不差,大跌一般是因为涨过头,跌下来也有底线,能涨回来。


A股真正的问题,就是象茅台这样真赚钱的公司不多。利润有一阵没一阵,时不时爆雷,融资比分红多是一般情况。美国股市长期上涨,特朗普猛吹,但公司利润确实在涨,回购托股市时真能拿出钱来买股注销,2013-2017年平均每年回购4400亿美元,而2018年前7个月回购就超过了5000亿美元。中国公司要拿出钱来回购,肯定拿不出这么多钱,还琢磨从股市融资。A股增长不好,从数据上很简单,就是上市公司利润不行。


其实要按利润总额,A股也不算低,但有一个大问题,银行等金融股赚的钱占比太高。以2018年中报为例,A股上市公司净利润总额19557.43亿,而金融行业净利润9627.94亿,占比高达49.18%。而同期A股上市公司总营收207965.67亿,金融行业营收35217.38亿,仅占16.93%。也就是说,金融行业利润率远高于其它行业。


银行股利润虽然可观,但市场资金又不认可,说银行股的利润是算出来的有风险。上市银行利润虽然有几百亿甚至两三千亿,但是贷款都几万亿,市场认为稍来点坏账,利润就全没了。由于经常受质疑,A股银行股市盈率低到5-6倍,美国银行股市盈率一般是15-20,远高于A股。A股的银行股按美国银行股的估值,能翻三倍,那A股就不是现在这个样了。当然现在的低估值不太正常,我认为买A股的银行股不错,上涨空间不小。其实2018年A 股虽然跌了不少,但外资抄底买银行股迹象明显,后来股指虽然一直降,银行股却跌不下去了。



上图是农业银行2018年周K线图,灰色是上证指数对比。可以看出2018年7月前,农行股价是和上证同步在跌。但是7月以后,上证继续跌,农行却转成上涨了。很大可能和外资进入A股有关,也和国家队拉银行股护盘有关。


在A股利润被金融股占掉一半的情况下,贵州茅台亮丽的营收与利润率数据就显得极为罕见。前三季茅台净利润占营收比例高达41%,远远高于A股平均的9.4%,也高于金融股的27%。对于A股公司,这样高的利润率是神话。


其实就是在白酒行业中,茅台也是神话。最大的几个竞争对手是五粮液、泸州老窖,股价相比2007年高点基本没涨,而茅台股价涨了五六倍。茅台的神奇在于,基酒要经过五年才出厂,当年的基酒量决定了五年后的产量,基酒产量有计划地增长,市场仍然要抢,还一年年涨价。其它酒厂都做不到这一点。其实白酒的产量是可以暴增的,如果酒的利润高了,别家会来抢生意。但是茅台的生意没人抢得了,它说别人造不出来(其实我喝过一些茅台镇小酒厂的产品,喝不出区别,但不敢说,怕不专业丢人),市场也相信了。最后,就象茅台专卖店老板的关系户一样,市场甚至把茅台酒变成了金融产品,一箱箱买来囤着等升值或者保值。这个金融属性,别的酒厂只有个别品种有,基本搞不出来。


从这个意义上来说,其实茅台的价值体系也是有危机的。如果市场忽然觉得,茅台酒就是用来喝的,屯着没用,也没有附加价值,那茅台酒还能不能卖到一瓶2000就值得怀疑了。如果纯按喝酒的“享受”,可以认为是偏高了,一些品酒高手认为和几百的比谁强说不清,酒鬼们也不是非喝茅台不可。但是一伙人聚会,搞个高价的茅台彰显档次衬托气氛,这个价又不算高,送礼需求也是如此。国外也有不少品种的高价洋酒,都是这一套。流行文化的变迁,可能会是茅台面对的最大风险。比如年青人聚会不流行白酒,改红酒或者其它饮品了,或者出来一堆文章嘲笑囤积茅台酒是愚蠢行为,或者别的酒厂眼红出来攻击茅台和大伙是一样的。个人觉得,看现在90后00后的反潮流作派,茅台还真有可能遇上考验。当然,这都是很长期的事。现在中国的白酒文化,以及茅台的至尊地位,是经过市场检验拼杀出来的。


也就是说,茅台价值投资之所以成功,是因为它在中国酒文化中的至尊地位。那么A股一般上市公司是个什么情况?有没有至尊地位的公司?很遗憾,极少。


一个中国公司跑到市场上,怎么才能在消费者中混出个至尊地位?太难了。


首先,中国消费者普遍崇洋媚外情绪严重,这是历史因素没有办法。如果你想当至尊享受大溢价,就得和外国产品比,面对各种挑剔的眼光。连政府的人做项目,都会内心相信外国产品的品质,高价买外国产品出事了也不担责,如果选用中国产品出事了就麻烦了。华为公司最近推出的Mate 20 Pro手机,技术全面无短板有突出亮点,才可以挑战苹果低档新品iPhoneXR的价位区间。其实按性能iPhone XR真不值这个价,但是情绪一时扭不过来。而中国有华为的技术实力的公司凤毛麟角。比如A股的汽车公司,技术进步虽然不小,但是和外国对手差距还是很大,F1赛车没实力参与,想至尊也没有底气。也不是说外国车厂会忽悠,会搞皇家尊贵历史传统之类的,还是得有技术底气。有了技术实力,再去搞溢价也可以想办法。如果只是靠爱国情怀是搞不出溢价的。所以我们要支持中国的技术进步,这个意义不仅是卡脖子,不然品牌会吃很大亏。


经过努力,有不少工业品种中国公司技术进步显著,终于在市场上占了统治地位,外国公司赚不到钱去产能没有威胁了。那是不是中国公司就好混了,就至尊了?还是不行。因为中国公司是整体崛起的,靠的是拼命苦干白菜化、大众化,凶猛上产能,能赚钱的项目别的省也能上马,产能过剩还得发改委调控。这样中国消费者是得到了好处,生活快速工业化,甚至世界各国都从中国的工业化中受益了。但是做成这些事的公司本身,还是不能至尊,得去市场上拼命竞争,去应对各种市场风险,贸易战的风险,其实过得很苦。崛起靠的就是便宜卖,挤垮了发达国家吊着卖的。忽然改成贵族范,就不说会不会,别人也不买账,也没有这样的国家路线。虽然说美国已经对中国公司的实力害怕了,发起了攻击,但并不是说中国公司已经混好了,其实还早。这也是美帝坏透了的地方,中国公司自己吃苦造福全球消费者包括美国消费者,美国政客都接受不了。


那么中国有没有一些公司算是比较好混的?其实前面提的银行金融公司,算是。其实在某个圈子里,基本能算是至尊了。银行面对个人,现在服务还算不错,IT化水平越来越高,柜台服务也还行。但这是在揽储,个人存钱到银行等于给它提供资金,当然要客气。银行面对中国公司,那就真的有至尊的感觉。中国公司这种经营模式,由于没有溢价能力利润率低,能不靠银行贷款经营的公司不多,哪怕是房地产公司也不行。找银行要贷款的时候,真的是求银行的,而且还有各种难受的条款。比如贷款到一半时间,忽然银行说,你先全部还回来,我看你有能力还,再借给你。于是公司各种短期过桥贷款凑钱,满足了银行条件,证明了自己的还钱能力,这才能继续混。有时银行发现有危险了,还装作平时一样让人还钱证明能力,等收回钱,却说不行了,这钱不能借给你了,公司就完了。


如果有公司神通广大,搞定了银行资金来源,也能有至尊的感觉。比如有些央企,在银行体系里有顶级的资源,那面对其它公司也是至尊无上。从银行搞来钱,转手借给其它公司,中间留下一些利润,靠央企的地位,就能轻松赚钱。由于中国外汇储备充足,到全球去也不缺钱,所以理论上有时中国公司跑到世界上,也能至尊,如果政治因素顺畅的话。当然央企或者华为这种中国公司能在银行体系混出地位,那也需要本事,比如搞技术突破成功了,产品占领市场成功了。


简单说,中国公司要想如茅台那样至尊,还是得搞技术。技术搞好了,最终就能至尊;不能,就说明技术还没搞好。白菜化技术算是搞出了大成果,能把美国政客惊醒,但是还不够,不是能够至尊的技术,面对美国技术战争的攻击还是难受。


如果一些中国金融类公司因为国家资源,享有至尊地位,那不能算是好事。比如以前有一些腐败分子,通过政策资源,用保险、银行贷款之类的违规手段,轻易聚集起巨额资金,用资本的手法呼风唤雨,甚至打击老实做技术搞实业的公司,这很不好。银行赚钱多,手里也有足够流动资金当至尊,但是应该想办法帮其它公司解决问题,而不是为难实业公司。当然这需要具体的办法,原则如此,办起来很难。本来想让P2P办起来,从民间收了钱,再借钱给公司。但是P2P骗子收了钱自己先当一阵子至尊爽了再说,哪管洪水滔天。还是得搞技术,信息化、人工智能,建立信用体系,理顺金融市场。


茅台的价值投资并没有问题,市场短期下跌会恢复。但是中国整体上面临价值投资危机,在A股表现出来,股市长期发展不顺,与美股差距很大。而这个危机,归根结底还是技术问题,说明中国公司的技术还不够强大。中国公司虽然在白菜化工业化取得了巨大成就,仍然需要咬牙继续努力,排除各种干扰,直至能实现技术上的至尊地位。到时A股的价值投资春天自然就会到来。


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作者简介:本文作者笔名陈经,中国科学技术大学计算机科学学士,香港科技大学计算机科学硕士,科技与战略风云学会会员,《中国的官办经济》作者,微博@风云学会陈经。

责任编辑:孙远


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