研究丨红筹上市架构搭建

红筹上市架构搭建

（附2016年香港主板红筹及H股上市公司统计）

作者：北京德和衡张胜男、阿贞律师

一、何谓红筹

说起“红筹”，需要提到另外一个概念，即“境外直接上市”，境外直接上市是指直接以境内股份有限公司的名义向境外证券主管部门提出登记注册、发行股票（或其他有价证券）的申请，并向当地证券交易所申请挂牌上市交易。我们通常说的在香港发行H股上市、在纽约发行N股上市、在新加坡发行S股上市即是指的境外直接上市。

本文讨论的是另一种境外上市方式，俗称“红筹”，也即“境外间接上市”，指的是国内企业境外注册公司，境外公司以收购、股权置换等方式将境内运营公司置入境外上市体系内，然后以境外公司为主体申请在境外交易所上市。红筹上市最为明显的特点就是上市主体在境外，但是上市公司的主要资产和业务均在中国境内。

二、红筹架构的搭建

（一）红筹基本架构

根据上文的介绍可知，红筹上市一般需要搭建一套红筹架构，一般需要在境外设立一系列境外公司，然后将境内运营公司置入境外上市体系。一般来讲，红筹模式的搭建过程如下图所示：

（二）架构搭建涉及的主要法律规定及主要模式分析

在搭建红筹架构过程中，会受到包括《外商投资产业指导目录》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）在内的外商投资监管法律法规的限制，需要通过中国律师设计重组方式，将境内运营实体装入境外上市框架内。另外，在架构搭建过程中，还应当注意如下法律法规的运用：《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“37号文”）、外资并购境内企业安全审查制度的相关规定、《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》等。

对于境内运营实体从事的业务为《外商投资产业指导目录》规定的限制或者禁止外商投资的范围的，对于此类公司，一般红筹架构的搭建则不得不采用协议控制模式，即通常所称的VIE模式。一般来讲，对于外商禁止或限制的行业的公司，采用VIE模式可以作为红筹上市的一种方式。但是，对于此种操作，有的境外证券交易所是明确不予接受的，目前韩国证券交易所、澳大利亚证券交易所已经明确暂不接受采用VIE模式上市的企业。另外，对于非外商限制或禁止的行业的公司，采用VIE模式，需要能够充分说明理由，否则，香港联交所一般难以接受。

本文主要关注10号文的规定，以下做重点论述。在红筹架构搭建过程中主要关注以下条款：

10号文第2条规定的是10号文适用的范围，需要注意的是10号文适用的是外国投资者并购境内非外商投资企业，即纯内资企业。

在红筹架构搭建过程中，如上市架构内存在一家10号文生效前（2006年9月8日）的外商投资企业，则在外资并购时，10号文彻底不适用，适用的是《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》。此种方式虽说是最为简单快捷的，但是，从近年来的境外上市的案例来看，此种红筹模式越来越少，10号文从出台至今已经实施了十年之久，对于10号文生效前的外商投资企业，符合上市条件的也较为显见，因此，此类模式只能是“可遇不可求”。

再来看10号文第11条规定的内容，此条的意思是如果境内运营实体的股东直接境外投资设立一系列境外公司后并购该境内运营实体，对于此种操作，需要报中国商务部审批。但是，自10号文生效以来，截至目前为止，中国商务部尚未审批通过任何一个此条规定的关联并购项目。

此处，需要强调一下对第11条规定的“境内公司、企业或自然人”的理解，对于“境内公司、企业”的判断，目前主要以该公司、企业是否依据中国法律设立并在中国境内注册，一般满足该条件，即认为是“境内公司、企业”。但是对于“境内自然人”这个表述，实际上法律上并未规定何为“境内自然人”，究竟是按照国籍进行判断，还是该自然人只要在中国境内居住即可？从实践中的案例来看，一般认为如该自然人取得了境外的国籍、永居，即不认定为境内自然人。但是，对于究竟是以国籍还是永居进行认定，需要在项目进行过程中就个案进行确认。

通过对第11条的分析与解读，在实践操作中，对于红筹架构的搭建则引申出了以下几种模式：

1. 股东移民模式。境内运营主体的股东取得境外身份（国籍或永居，根据个案分析）后，并以其境外身份成立一系列的境外公司，再通过外资并购的方式收购境内运营实体，此时，不适用10号文第11条的规定，只需按照10号文的其他规定报省级商务部门审批。

2. 股东亲属移民+家族信托。笔者通过对境外上市案例的研读发现，很多案例中，股东自身没有变更身份，而是由其近亲属取得境外身份，完成红筹架构的搭建，然后再在境外设立信托，以实现对上市公司的实际控制。

3. 两步走模式。两步走模式第一步需要境内运营实体再重组前引入一部分外国投资人，使得境内运营实体变更为中外合资企业，第一步的操作不适用10号文第11条的规定，因为引入的外资部分与境内运营实体并无关联关系。但是此步骤需要按照10号文的其他规定报省级商务部门审批。第二步，再由境内运营实体的股东于境外设立的一系列境外公司并购境内运营实体的全部股权。第二步操作时，因为境内运营实体已经变更为外商投资企业，不适用10号文的规定，而是适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》。

两步走模式在近年来境外红筹上市中也是比较常用的模式，但是该模式一直在不断被突破。两步走操作中第一步的外资收购比例，较早的操作中一般不低于25%，但是近年来的案例显示，低于25%的案例也较为常见，如华津国际控股公司采用了1%的比例，可谓大大突破了政策限制。但是，对于外资收购的比例的要求，各地省级商务部门的操作尺度不一，需要就个案进行确定实施。

对于以上分析仅出于对今年来境外上市案例的总结，并非有意提示规避法律规定之方式，笔者认为，无论何种模式，都需要在中国法律规定的框架下进行。

以上对于红筹架构搭建的论述仅重点关注了10号文的规定，但是，在实践操作中，还需要结合许多其他有关规定进行合理设计，此文不予赘述。

三、2016年香港主板上市公司红筹模式统计

根据香港联交所披露的信息显示家（http://www.hkexnews.hk/reports/newlisting/newlist_c.htm），根据笔者对新上市的81家公司，特别是其中以红筹方式上市的公司的《招股说明书》的分析及相关信息的统计，总结出以下信息，供参考。本文的所有分析均基于各新上市公司于香港联交所公开披露的《招股说明书》而得出，任何结论均不针对任何公司，仅供学习之用，如有不对或遗漏之处，请批评指正。

2016年香港联交所新上市的81家公司中，其中15家公司为以H股方式上市，即以在中国成立的股份有限公司在香港联交所直接上市；30家公司为以红筹方式上市；另外36家公司为转板、介绍或者其他方式上市。

1. 2016年香港联交所主板红筹上市公司名单

2. 2016年香港联交所主板H股上市公司名单

声  明

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